【尊嘉·港股IPO分析】汇森家居

  原标题：【尊嘉·港股IPO分析】汇森家居（02127.HK）：中国最大的板式家具出口商

  招股总数：拟发行7.5亿股，公开发售占比10%，国际配售占比90%，另有15%超额配股权

  募资用途：根据发售价每股发售股份1.715港元（即指示性发售价范围的中位数），假设超额配股权并无获行使，公司估计发行发售股份的所得款项净额将约为12.288亿港元。公司现拟将该等全球发售所得款项净额约45.4%预期将用于建立由两个生产车间组成的一个新制造工厂，分别专注于生产板式家具及软体家具；约33.0%预期将用于建设爱格森工厂二期；约5.0%预期将用于通过为公司的汇森家具工厂购买更先进及自动化的机器及设备以升级生产线万港元；约6.6%预期将用于提升公司的产品设计及研发能力；约10.0%将用作一般补充运用资金及其他一般企业用途。

  汇森家居国际集团有限公司，是中国家具产品制造商，主要专注于以原设计制造方式生产及销售板式家具。于往绩记录期，来自家具产品的收益逾65%来自原设计制造业务，余下则来自原设备制造业务。生产以供出售的全部的产品并非以自有品牌。垂直整合业务模式使集团能够将内部产品设计及开发专长与综合制造平台相结合，提供涵盖产品设计及开发、制造及销售板式家具的全线服务，并透过自行生产，取得主要生产材料（即刨花板及钢管）的稳定供应。为客户提供全面的制造解决方案，能够设计、开发及制造功能性及经济型的板式家具、软件家具及户外家具等其他家具以及运动与休闲设备。这使集团能够更好地响应消费者偏好的变化，节省客户的产品研究开发成本，并就自行开发的产品不断获得客户订单。

  以出口额计，为2019年中国最大的板式家具出口商。根据弗若斯特沙利文报告，2019年，在中国的板式家具出口市场占有约3.92%的市场占有率。中国板式家具出口市场高度分散。2019年，中国前五大板式家具出口商的出口总额仅占中国板式家具出口总额约5.73%的市场份额。

  于往绩记录期，板式家具为集团的基本的产品，销量于2017财年、2018财年、2019财年及2020财年前六个月分别占收益的约99.9%、95.5%、93.7%及92.0%。按照每个客户对相关这类的产品潜在需求的反馈，集团自2017年起开始商业生产软件家具、户外家具及运动与休闲设备。家具产品主要以批发形式直接或透过客户（为家具贸易商）销往美国市场（包括海外零售连锁店）。向美国（作为交付地点）销售家具产品所产生的收益分别占2017财年、2018财年、2019财年及2020财年前六个月的总收益约72.4%、69.4%、71.8%及70.5%。沃尔玛是家具产品的主要客户之一。于往绩记录期，沃尔玛于2017财年、2018财年、2019财年及2020财年前六个月分别贡献约19.8%、22.0%、23.9%及24.1%的收益。

  家具产品主要为制造及包装组装家具（或RTA家具）的快速消费品。相较实木家具，板式家具由于其产品生命周期短且经常按相比来说较低的价格出售而被视为快消品。板式家具、软件家具及其他家具各自的概约产品生命周期分别介于约三至五年、一至三年及一至三年。集团的产品乃根据研发部门设计或客户向集团提供的设计以单独组件的形式制造、包装及售予客户，并配有说明书方便用户使用简单工具自行组装家具。

  于最后可行日期，于中国江西省赣州市有五个自有生产设施，即汇森家具工厂、汇森明达工厂、汇明木业工厂、爱格森工厂及伟业健康工厂。汇森家具工厂、汇明木业工厂及汇森明达工厂于2019财年板式家具产品生产的面板总设计产能为1,558,145立方米。

  为从制造业务的垂直整合中获益并确保生产板式家具所用主要生产材料的稳定供应，亦制造刨花板、钢管、塑料管及塑料部件，大多数都用在自身的生产。爱格森工厂的全自动刨花板生产设施使集团能够生产刨花板（板式家具的主要生产材料）。伟业健康工厂亦生产钢管，汇森家具工厂则生产塑料管及塑料部件，用来生产板式家具。这种综合制造模式有助于最大限度地提高经营效率、降低生产所带来的成本及维持质量控制，从而使集团能够向客户提供符合客户品质衡量准则要求且价格上存在竞争力的产品并因而令集团提高盈利能力。于2017财年、2018财年、2019财年及2020财年前六个月，各自实现毛利润率分别约23.6%、23.6%、23.8%及22.5%。

  根据客户真正的需求的产品交付目的地，家具产品于2017财年、2018财年及2019财年出口至全球逾55个国家及地区，并于2020财年前六个月出口至全球逾30个国家及地区。于2017财年、2018财年、2019财年及2020财年前六个月，分别出口至63个、56个、60个及33个国家及地区。

  随着中国稳定的宏观经济环境带来的持续增长的收益，中国木制家具市场总量于2014年至2019年间稳步增长，估计于2024年达至人民币7,814亿元。随后几年，板式家具市场的增长将趋于稳定，2019年至2020年的年度增长率为3.0%及2020年至2024年复合年增长率为4.8%。2014年至2019年期间，中国板式家具市场的市场规模自约人民币2,618亿元稳步增长至人民币3,710亿元，复合年增长率约为7.2%。于2019年，板式家具出口分部约占中国整个板式家具市场约22.0%的市场占有率。出口的板式家具占中国板式家具市场的份额自2014年的约28.9%下降至2019年的22.0%，预计于2024年将进一步下降至约18.1%。

  于2014年至2019年期间，中国国内板式家具市场的市场规模由2014年约人民币1,862亿元稳定增长至2019年人民币2,893亿元，复合年增长率为约9.2%。中国板式家具市场的发展得益于中国政府有关升级制造业的政策以及于相关行业（如林业）进行的投资。持续增长的城镇化率亦刺激对城镇住宅房屋的需求持续不断的增加，原因为大量人口由乡村迁移至大城市以获得就业机会，因此板式家具市场因与住房市场息息相关而受到强烈推动。随着家具市场的一直在升级及公众环保意识逐渐加强及生活水平提升，2019年至2024年，中国国内板式家具市场日后估计将以复合年增长率约5.5%稳定增长。

  中国的家具出口额由2014年的约933.78亿美元增至2019年的约995.00亿美元家具产品于2019年出口至210多个国家及地区。

  于2014年至2019年，美国仍为中国最大的家具出口国，出口额由2014年的约241.75亿美元增至2019年的约276.64亿美元，日本在同期自中国进口的家具价值方面紧随其后。

  按贸易值计量的中国板式家具的出口额由2014年的约人民币756亿元增至2019年的约人民币817亿元，复合年增长率为约1.6%。于2019年，中国板式家具对美国的出口额占中国板式家具出口市场约23.3%。估计2020年到2024年中国板式家具出口市场将逐步恢复并保持缓慢增长，复合年增长率约为3.2%。

  【观点】未来几年，我国国内及出口板式家具市场的增长将趋于稳定，虽然仍能保持正增长，具备一定增长潜力，但速度较为缓慢，行业发展前途一般，空间存在限制，市场容量天花板低。

  中国板式家具出口市场高度分散，其特点是竞争非常激烈，2019年中国约有2,000家板式家具出口商，占2019年中国家具制造商总数约32.0%。2019年中国五大板式家具出口商的综合出口额仅占中国板式家具出口总额约5.73%的市场占有率。2019年，汇森家居在中国的板式家具出口市场占有约3.92%的市场占有率，按出口额计为2019年中国最大的板式家具出口商。

  海外零售连锁店倾向于自在彼等过往合作中可提供高品质的产品的若干供应商采购板式家具产品。彼等通常与其认可的供应商保持稳定及长期的业务关系，因为其采用严苛及严格的程序选择供应商，因此转向新供应商的成本比较高。由于集团与海外零售连锁店建立了稳定及长期的合作伙伴关系，且在提供优质板式家具产品方面享有盛誉，因此相较别的市场参与者，在中国板式家具市场上具有竞争优势。竞争对手主要为位于中国的其他家具制造商。

  【观点】汇森家居成立于2005年，总部在江西省龙南县。企业主要专注于以原始设计制造方式生产及销售板式家具，如电视柜、书架、书柜、书桌及咖啡桌等，约占公司总营收90%以上。

  板式家具市场高度分散，属于完全竞争市场。目前，公司是我国最大的板式家具出口商，为细致划分领域有突出贡献的公司，在发展中形成了一定的规模，具有相对竞争优势，不过市场占有率并不算高，缺乏安全边际，好在公司的增速远高于同行。

  公司拥有产品的设计及开发能力，但主要是贴牌生产，没有自己的品牌。制造业存在一个微笑曲线，即研发端、销售端获得的利润是最多的，生产端利润点最低。没有自有品牌，赚的就是辛苦钱。另外，这个行业门槛不高，可替代性很强，发展前途完全受制于下游的品牌方。

  于往绩记录期，家具产品主要以批发形式直接或透过客户（为家具贸易商）销往美国市场（包括海外零售连锁店）。该等家具贸易商将家具产品转售至包括美国、加拿大、新加坡、马来西亚、越南、欧洲及全球别的地方在内的多个海外市场。五大客户占于2017财年、2018财年、2019财年及2020财年前六个月分别约86.1%、79.7%、84.2%及84.6%，而最大客户占于2017财年、2018财年、2019财年及2020财年前六个月总收益的分别约20.7%、22.0%、23.9%及24.1%。

  备有认可供应商名单，该等供应商均位于中国。主要根据多项标准选择供应商，即定价、产品质量及有关供应商是否能按时交付生产材料。向全部位于中国的五大供应商的采购额占于2017财年、2018财年、2019财年及2020财年前六个月总采购额的分别约14.1%、15.3%、16.2%及20.0%，而向最大供应商的采购额占于2017财年、2018财年、2019财年及2020财年前六个月总采购额分别约5.9%、4.8%、4.3%及5.5%。

  【观点】从数据能够准确的看出，汇森家居的客户集中度很高，对大客户依赖严重。若未来能保持稳定的合作伙伴关系，将有利于业绩的持续增长，而若合作关系出现变动，则也会对营收产生很大的负面影响。

  汇森家居提供广泛的家具产品组合，可作家居、办公及商业用途。产品有三类，即板式家具（如电视柜、书架、搁板、书桌及咖啡桌）；软件家具（如沙发）；及其他，包括户外家具（如户外桌、户外凳及火坑桌）以及运动与休闲设备（如乒乓球桌、桌上足球桌及台球桌）。自2017年起开始软件家具、户外家具以及运动与休闲设备的商业生产。

  2017财年、2018财年、2019财年、2019财年前六个月、2020财年前6个月，集团分别实现收益约人民币28.24亿元、33.27亿元、37.19亿元、17.53亿元、16.31亿元，相应的同比增速约17.8%、11.8%、-7.0%，可见今年上半年同比有所减少。过去三个财年的复合年增长率约14.8%。

  销售成本分别约为人民币21.59亿元、25.42亿元、28.36亿元、13.33亿元、12.64亿元，相应的同比增速约17.8%、11.5%、-5.1%，与营收变动趋势一致；占总收益的比重约76.4%、76.4%、76.2%、76.0%、77.5%，过去三年稳中有降。

  各期内，来自板式家具的收入分别约为人民币28.20亿元、31.77亿元、34.84亿元、16.85亿元、15.00亿元，相应占总收益的比重约99.88%、95.50%、93.68%、96.13%、91.98%，虽然同比持续下降，但始终贡献了九成以上收入；来自软体家具及其他的收入只占极小部分。

  各期内，来自美国市场的收入占七成左右，来自中国、新加坡、马来西亚、越南、加拿大、香港及其他等地区的收入合计占比在三成左右。

  各期内，经调整净利润分别约为人民币3.77亿元、5.34亿元、5.82亿元、2.62亿元、2.41亿元，相应的同比增速分别约为41.7%、9.0%、-7.9%，过去三个财年的复合年增长率约24.3%；经调整后的净利率约13.3%、16.0%、15.6%、14.9%、14.8%，2019财年和2020财年前6个月均同比降低。

  2017-2019三个财年及2020年前6个月，流动资产净值分别约为人民币5.88亿元、9.90亿元、14.78亿元、17.48亿元，呈持续增加趋势。

  各期内，运用资金被变动前的经营溢利分别约为人民币5.63亿元、7.71亿元、8.31亿元、3.84亿元、3.60亿元，2020年前6个月同比减少；经营活动所得现金净额分别约为人民币2.76亿元、6.22亿元、6.72亿元、3.77亿元、5.25亿元，年/期末现金及现金等价物分别约为人民币7.59亿元、9.07亿元、10.85亿元、9.75亿元、15.28亿元，均持续在增加。

  流动比率分别约为1.4倍、1.8倍、2.7倍、3.3倍，速动比率分别约为1.2倍、1.7倍、2.5倍、3.1倍，显示出短期变现能力形势向好；杠杆比率分别约为91.9%、62.1%、27.8%、23.6%，债务权益比率分别约为39.3%、11.7%、净现金、净现金，说明2019年以来杠杆率一下子就下降，如今处在良性水平，财务风险可控；利息覆盖率分别约为6.0倍、5.7倍、12.2倍、14.0倍，透露出长期偿还债务的能力得到增强。

  【观点】财务多个方面数据显示，2017-2019年，汇森家居的产品主销北美及沃尔玛渠道，营收、毛利润和净利润均稳步增长，然增速趋缓，ROA和ROE整体呈上涨的趋势。今年上半年受公共卫生事件影响，收入及利润均同比下滑，毛利率、经调整后净利率也随之下降。现金流倒是一直较为充足，负债率不高。

  总的来讲，公司于典型的传统制造企业，竞争力偏弱，没有自有品牌，业务模式类似于代工厂，主要负责制造。营收严重依赖海外市场，前五大客户贡献了公司80%的收益，受到国际经贸关系和疫情的影响比较大，今年因疫情影响导致订单数量有所减少，收入按年下跌。未来业绩将继续受到国内外不确定性因素的影响，2020-2021年能否保持增长是个未知数，中长期投资价值待观察。

  于2018年11月19日，淳柏向Vantage Link转让2,500股股份，代价为1港元。VantageLink由执行董事兼首席财务官苏鑫林先生全资拥有。已转让股份已按名义代价转让予Vantage Link，以作苏鑫林先生对业务运营及发展以及上市所作贡献之酬谢及奖励。紧随全球发售及资本化发行完成后（并不计及因超额配股权及根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能配发及发行的任何股份），Vantage Link将持有公司的全部已发行股本1.875%。

  2018年11月19日，Vantage Link（首席财务官苏鑫林先生全资持有公司）作为扩大股东基数及挽留人才被公司授予1.875%股份，较发行价折让99%，设6个月禁售期。

  【观点】首次公开发售前投资者有1名，且是企业内部高管，股份几乎等于白送，好在有半年封闭期，基本能忽略不计。

  公司已与若干基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意，在若干条件的规限下，按发售价认购总额约为6.212亿港元可认购的发售股份总数。 基石投资者包括Capital Investment LLC（由Abu Dhabi Capital LLC控制，阿联酋阿布扎比的私人机构投资公司）、赣州市华顺工贸有限公司（由赣州市国资委控制）、赣州发展投资控股集团有限责任公司（由赣州市国资委全资拥有）、Lead Capital Fund III, L.P.、龙南经济技术开发区建设投资有限公司（由龙南市国有资产管理中心及龙南经济技术开发区管理委员会分别拥有40%及60%）、赣州市南康区城市建设发展集团有限公司（由赣州市南康区国有资产监督管理办公室全资拥有）及Stellar Global（为新加坡金融管理局注册基金管理公司，一家全球性宏观对冲基金管理公司）。

  其中，Capital Investment认购约7750万港元，赣州华顺认购4730港元，赣州发展集团认购7100港元，Lead Capital认购5430万港元，龙南建投认购1.18亿港元，南康城发集团认购2.23亿港元，Stellar Global认购2330万港元。合计占比约48.3%，以中间价计（假设超额配售权未获行使），禁售期6个月。

  【观点】引入的7名基石投资者，除了Capital Investment有点明星光环，没有知名基金，基本都是赣州市、龙南市及南康区县当地国资，共认购近50%，比例挺高，算是招股书的亮点所在。

  值得注意的是，赣州华顺、赣州发展集团、龙南建投、南康城发集团实控人均为赣州及下辖区域国资，这四家基石投资总额达4.66亿港元。国资的入股力挺，充足表现了当地政府对汇森家居发展前途的肯定与支持。

  Capital Investment LLC，是隶属于阿联酋的顶级资本阿布扎比资本集团（Abu Dhabi capital group），称得上国际资本投资大鳄，不过只申购了6%。Capital Investment LLC背后是总部在阿布扎比的阿布扎比资本集团(Abu Dhabi CapitalGroup，简称“ADCG”)，由阿布扎比Mr.AbubakerSeddiq Al Khoori担任其集团CEO。作为阿联酋最知名的投资集团之一，阿布扎比资本集团与阿布扎比投资局、阿联酋国有战略投资基金穆巴达拉投资公司（MUBADALA）有着紧密的合作伙伴关系管理资产超200亿美元，曾投资滴滴等知名公司。

  另外，Stellar Capital Group则显得低调且神秘。Stellar Global为新加坡金融管理局注册基金管理公司，LP包含知名BAT创始成员、国内互联网科技公司创始人、新加坡家族办公室等，投资偏好行业龙头。本次基石投资汇森家居是Stellar Capital Group是第一次作为基石投资者投资港股市场。

  紧随全球发售及资本化发行完成后，且不计及因超额配股权或根据购股权计划可能授出的购股权获行使而可能配发及发行的任何股份，将由淳柏拥有73.125%的股权，而淳柏则由曾明先生全资持有。淳柏及曾明先生为公司控制股权的人。控制股权的人确认，彼等各自并无于除业务外的业务中拥有任何权益而直接或间接与业务构成或可能构成竞争。

  现年50岁的曾明为执行董事兼董事会主席，其妹45岁的曾明兰为执行董事兼董事会副主席。现年47岁的苏鑫林为执行董事兼集团首席财务官。上市后，预计主席曾明先生持股73.125%，首席财务官苏鑫林先生持股1.875%，公众持股25%。

  【观点】公司股权集中度高，上市后主导权依然掌握在创始人曾明手里，未来一致性行动较为确定。另一方面，过高的股权集中度，也有一定可能会出现控制股权的人做出不当行为时，会损害到普通投资人和债权人的利益。

  按上市后30亿股的总股本及1.57港元~1.86港元的招股价，可得上市总市值为47.10亿~55.80亿港元，在目前港股市场的所有2587只个股中处于上游水平，可排至600多位。

  再按2019年度约5.81668亿元人民币的经调整后净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1837，折合约6.89亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为6.84倍~8.16倍，对比同行业敏华（的37.57倍、欧派家居（603833.HK）的42.15倍、索菲亚（002572.HK）的22.04倍静态PE，估值适当。

  本次上市由中信建投（国际）融资有限公司担任独家保荐人，软库中华为稳价操作人。中信建投国际近两年共保荐了6家企业上市，暗盘录得2涨1平3跌，首日2正4负，迄今破发的有3只，整体不是很好。稳价人是帐薄管理人之一的软库中华，历史护盘表现较差。

  今年以来只有一个项目，即09月23日上市的乐享互动，上市初始总市值62.64亿港元，超购1631.92倍，一手中签率10%，由中信建投国际与招商国际证券、交银国际联席保荐。虽然暗盘与首日均收跌，但上市后股价持续攀升，10月30日盘中高见5.05港元，较发行价2.88港元上涨约+75.35%，见顶后有所回落。汇森家居是其今年的第二个项目。

  汇森家居从事传统制造业，细分业务上以向北美出口板式家具为主，港股市场上暂无可对标的同行。不过大类上属于家居用品板块，为疫情受益概念股。今年以来，受国内外外因及卫生事件影响，家居行业订单普遍爆满，从证券交易市场来看，相关个股逆势走出了一波“宅经济”上涨行情，相关细分领域有突出贡献的公司都获利颇多。比如，做软家居的敏华控股（，做智能办公用具的乐歌股份（300729.SZ）、生产各种座椅的恒林股份（603661.SH），均实现大幅上涨。

  回顾2020年，随着家具企业的业绩反弹和订单回暖得到逐季检验，市场一改上半年的悲观预期，相关上市公司的估值水平逐步修复。与此同时，A股家具上市公司中，超过三分之二近半年内曾获得机构给予的买入评级；港股家具上市公司中，与汇森家居业务相对可比公司敏华控股（01999.HK）、齐家控股（08395.HK）等领涨板块，近期创下股价新高，年内均现翻倍式行情。

  截至12月21日下午收盘，敏华控股报16.18港元，较2019年12月31日年终收盘价5.33港元累计上涨约+203.56%，总市值615.40亿港元，TTM市盈率36.60倍；齐家控股报0.39港元，较去年收盘价0.069港元累计上涨约+465.22%，总市值6.18亿港元，静态市盈率118.40倍，TTM市盈率89.61倍。

  汇森家居曾在2019年02月26日、2019年08月28日、2020年06月30日，三次递交上市申请，在最后一次递表即将失效前，12月10日终于通过港交所聆讯，获得了IPO资格。

  公司处于传统制造业，非市场热门板块，行业缺乏想象空间。基本面喜忧参半，未来业绩会受到不确定性因素影响，不过由于估值较低，可以对其后续投资价值保持关注。短期从IPO的角度看，体量不算小，但相比同行发行市值合理。以发行中间价计市值51.45亿港币，除基石锁定部分外，上市还有6.69亿流通盘。

  该股有绿鞋机制，1名Pre-IPO投资者所持股份有6个月禁售期，基石认购比例近50%，但保荐人和稳价人过往业绩均不佳。从公开发售情况去看，预计会有40%的回拨。综合各方面因素，对其暗盘和首日股价表现持中性态度，能否有不错的表现，需看市场情绪和护盘力度。

  （注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

  文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部 O 佣 金。返回搜狐，查看更加多